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http://www.jungewelt.de/2007/09-17/021.php
Wuchernde Fäulnis
Die Krise am US-Hypothekenmarkt und ihre internationalen Auswirkungen
(Teil II und Schluß)
Von Sahra Wagenknecht
Von der Krise zum Konkurs: Dem internationalen Anlagemarkt droht der Kollaps
Die US-Investmentbanken waren keineswegs die einzigen, die ein Interesse daran hatten, daß das Geschäft mit der Verschuldung der amerikanischen Haushalte möglichst lange weiterlaufen konnte. Vielmehr war die exorbitante Aufblähung der privaten Verschuldung seit mindestens einem Jahrzehnt die Lebensader, die die amerikanische und in gewisser Hinsicht sogar die Weltökonomie auf Touren hielt. Ein altes Grundproblem des Kapitalismus besteht bekanntlich darin, daß die Profite einerseits umso höher sind, je weniger Zugriff die Arbeitenden auf den von ihnen produzierten Reichtum haben, daß sich andererseits aber deren Ausbeutung nicht auszahlt, wenn die Produkte am Ende keinen Käufer finden.
Es gab historisch verschiedene Versuche, diesem urkapitalistischen Dilemma zu entkommen. Ein zeitweise möglicher Ausweg ist der keynes¬ianische, mittels staatlicher Kreditaufnahme zu¬sätzliche Nachfrage zu schaffen, die – im Unterschied zu steigenden Löhnen – für das Kapital nicht gleichzeitig als Kostenfaktor zu Buche schlägt. Wird dieser Weg allerdings zu forsch beschritten, steigen längerfristig meist die Zinsen, was produktive Investitionen auch nicht eben ermutigt. Eine andere Variante ist der Weg der Bundesrepublik Deutschland, über rüdes Lohn- und Steuerdumping den Binnenkonsum weitgehend abzuschnüren, auf diese Weise jedoch international gut dazustehen und seinen Absatz durch Unterbieten der Konkurrenten in anderen Teilen der Welt zu finden.
Das US-amerikanische Wachstumsmodell der letzten Jahre wiederum ist eine dritte Variante wenn zwar nicht zur Auflösung, so doch zum Hinaussschieben des kapitalistischen Akkumulationsproblems. Passend zum neuzeitlichen Privatisierungstrend handelt es sich faktisch um eine Art Privat-Keynesianismus: Nicht der Staat nimmt rote Zahlen in Kauf, um der Wirtschaft mehr Absatz zu verschaffen (obwohl auch das unter Bush wieder stattfindet, besonders im Rüstungssektor), sondern die große Mehrheit der Bevölkerung halst sich privat einen wachsenden Berg Schulden auf, um einen Konsum zu finanzieren, der auf Grundlage ihrer Löhne und Gehälter nicht möglich gewesen wäre.
Wachstum auf Pump
Tatsächlich lag der reale Stundenlohn in der privaten US-Wirtschaft, wenn höheres Management und leitende Tätigkeiten herausgerechnet werden, im Dezember 2000 mehr als fünf Prozent unter dem des Jahres 1979 (Robert Brenner, The Boom and the Bubble). Das mediane Familieneinkommen war in den Neunzigern und auch nach der Jahrtausendwende trotz angeblichen Wirtschaftsbooms kaum gestiegen. Für die unteren 20 Prozent der Familien ging es weiter zurück.
Der Konsum dagegen wuchs in stattlichen Raten und hielt so die gesamte Wirtschaft auf Trab. Verantwortlich dafür war einerseits ein exzessiver Luxuskonsum der US-amerikanischen Oberschicht, die von jahrelanger politischer Umverteilung, großzügigen Steuergeschenken und natürlich vom Börsen- und Kreditboom profitierte. Zweite Triebkraft war das durch leichte Hypotheken, lange Zeit niedrige Zinsen und scheinbar endlos steigende Immobilienpreise angeheizte Wachstum im Baubereich. Drittens aber wurden die Hypotheken eben nicht nur und nicht einmal hauptsächlich zur Finanzierung von Hauskäufen verwandt. Sie dienten gleichermaßen zur Umschuldung von Außenständen bei Kreditkarten und anderen Konsumentenkrediten oder schlicht zur ergänzenden Finanzierung des Lebensunterhalts. So wurde oft genug die vorhandene Hypothek aufgestockt oder sogar das vorher schuldenfreie Haus nur zu dem Zweck beliehen, Geld für Konsumzwecke flüssigzumachen.
Die Lockangebote und scheinbar billigen Baukredite verführten also nicht nur Familien, die es sich eigentlich gar nicht leisten konnten, zum Hauskauf beziehungsweise zum Kauf eines zu teuren Hauses. Sie animierten vor allem zur immer höheren Beleihung bereits vorhandener Immobilien, scheinbar abgesichert durch deren virtuell wachsenden Marktwert. Graphik 1 zeigt die Entwicklung der jährlich neu aufgenommenen Hypothekendarlehen (abzüglich Tilgung) und der Bauinvestitionen privater Haushalte, jeweils im Verhältnis zum verfügbaren Einkommen. Man sieht, daß sich beide Größen lange Zeit parallel entwickelt haben, was einfach nur bedeutet, daß Hypotheken eben zur Finanzierung von Hauskäufen verwandt wurden. Mitte der neunziger Jahre dagegen begann der Wert der neuen Hypotheken zu explodieren, während für den tatsächlichen Kauf neuer Häuser geringere Teile des Einkommens verausgabt wurden als in den späten siebziger Jahren.
Immer neue Schulden
Dabei sind Hypotheken keineswegs die einzigen Schulden, die den US-Haushalten das Einkommen wegfressen. Auch andere Arten von Konsumentenkrediten sind üppig vergeben worden, und auch da gibt es erste Zeichen, daß der mit Zins und Tilgung abgemolkene Verbraucher irgendwann einfach keine Milch mehr geben kann. So ist die Zahl der Kreditkartenausfälle in den ersten fünf Monaten dieses Jahres um etwa 30 Prozent angestiegen. »Es ist sichtbar geworden«, sorgte sich das Handelsblatt vor einer Woche, »daß die Erosion in der Kreditqualität sich von Immobilien auf andere Bereiche ausweitet wie Autos und Kreditkarten«. Auch Autofinanzierungen und Kreditkartenschulden wurden übrigens in Schuldverschreibungen verpackt und in die weite Welt verkauft.
Was die US-amerikanischen Mittelschichten mit den immer neuen Schulden finanzierten, waren tatsächlich nur selten Luxusgüter. Es waren vielmehr in der Mehrzahl banale Dinge wie Krankenhausrechnungen oder Schulgebühren. Oft war überhaupt nur über den Weg steigender Verschuldung der gewohnte Lebensstandard aufrechtzuerhalten, weil Preise für elementare Dienste weit schneller stiegen als das Einkommen. Viel schneller auch, als der offizielle Verbraucherpreisindex ausweist. Wieviel die US-Haushalte verschiedener Einkommensgruppen für welche Arten von Konsum ausgegeben haben, läßt sich an Statistiken wie dem jährlich erhobenen Consumption Expenditure Survey (CEX) ablesen. Da beim CEX, wie bei den meisten derartigen Panels, die wirklich Reichen ausgeklammert bleiben, vermitteln die Daten ein relativ gutes Bild von den Konsumgewohnheiten der Mittelschicht und der ärmeren Haushalte.
Wenn vom Luxusrausch der amerikanischen Konsumenten gesprochen wird, werden unter dieser Rubrik normalerweise Ausgaben für neue Autos, teure Kleidung, Schmuck, Funparks, Reisen, Unterhaltungselektronik oder Urlaubswohnungen verstanden. Summiert man eben diese Ausgabearten nach den CEX-Daten und berechnet ihren Anteil am verfügbaren Einkommen, ergibt sich allerdings kein steigender, sondern seit den achtziger Jahren ein fallender Trend. Graphik 2 zeigt den Verlauf dieser Ausgabenkurve für das dritte, vierte und obere Fünftel der vom CEX erfaßten Haushalte – also die eigentlichen Mittelschichten – und für den Durchschnitt. Von überzogenem Hang zum Luxus kann offensichtlich keine Rede sein. Deutlich gestiegen, auch das zeigt der CEX, sind im Gegensatz zu den Luxuskategorien vielmehr die Ausgaben für Gesundheit und Bildung und alles rund ums eigene Haus.
Ohne die aufgeblähte Kreditblase wäre das Wachstum der US-Wirtschaft zweifellos längst zum Erliegen gekommen. Aber auch durch beispiellose Konsumentenverschuldung lassen sich die Akkumulationsnöte der Profitwirtschaft eben nur überbrücken und nicht lösen. Irgendwann ist das Limit erreicht, jenseits dessen Verschuldung nicht mehr wachsen kann. Und dann verkehrt sich die Dynamik ins Gegenteil, weil nicht nur schlechte Löhne, sondern zusätzlich enorme Zins- und Tilgungslasten die Konsumkraft strangulieren.
Der Markt für Kreditverbriefungen hat wesentlich dazu beigetragen, dieses Ende hinauszuschieben. Inzwischen scheint es trotz allem erreicht zu sein. Die Ratingagentur Fitch registriert, daß US-Verbraucher zur Zeit mehr Kartenkredit in Anspruch nehmen, obwohl sie bereits weniger ausgeben. Der einfache Grund ist: Sie finanzieren ihre Kredite mit neuen Krediten, etwa um bei der Rückzahlung der Hypotheken nicht in Rückstand zu kommen. Durchschnittsverdiener hätten einfach nicht mehr genug Geld, um Hypotheken zu bedienen sowie all die steigenden Kosten für Gesundheitsvorsorge, Benzin, Kindergärten und Nahrungsmittel, sagte die Harvard-Professorin Elizabeth Warren der Chicago Tribune. Das Abgleiten der US-Wirtschaft in eine harsche Rezession scheint so mehr als nur wahrscheinlich. Bereits im August ist die offizielle Zahl der Beschäftigten zum ersten Mal seit Jahren wieder gesunken. Eine Rezession in den USA wiederum ginge auch an keinem anderen Teil der Welt ohne Spuren vorbei.
Firmen ohne Eigenkapital
Die dunklen Wolken, die sich im Zusammenhang mit den schuldengebeutelten US-Konsumenten zusammenschieben, sind allerdings nicht die einzigen Vorboten eines drohenden Gewitters. Der in den letzten Jahren aufgeblasene globale Kreditballon hat noch eine weitere Dimension. Bekanntlich hat die Hypothekenkrise auch den Private-Equity-Geiern gründlich das Geschäft vermasselt, obgleich diese mit US-Baudarlehen eigentlich nichts zu schaffen hatten. Der Grund liegt darin, daß es zwischen den immer lässigeren Standards bei der Hypothekenvergabe in den USA und den Krediten, die die Private-Equity-Gesellschaften den übernommenen Unternehmen aufgebürdet haben, eine unmittelbare Parallele gibt: So, wie Familien mit Zins- und Tilgungszahlungen belastet wurden, die erwartbar ihr laufendes Einkommen übersteigen, standen die durch den Aufkauf produzierten Schulden immer weniger im Verhältnis zu den Einnahmen des betreffenden Unternehmens.
Sind europäische Firmen im Schnitt mit etwa dem Dreieinhalbfachen des operativen Ergebnisses (Ebitda) verschuldet, liegt dieser Wert bei Unternehmen, die von Heuschrecken aufgekauft wurden, beim Sechsfachen. In nicht wenigen Fällen haben sie sechs bis zwölf Monate nach dem Buyout faktisch kein Eigenkapital mehr. Daß die Banken die benötigten Kreditsummen dennoch bereitwillig und zinsgünstig zur Verfügung stellten, lag ausschließlich daran, daß auch diese Forderungen unmittelbar nach Abschluß der Transaktion in Päckchen zusammengeschnürt, verbrieft und auf den Markt geworfen wurden. Wie bei den mit Hypotheken besicherten CDO’s (Collateralised Debt Obligations – außerbörslich gehandelte Hypothekenbündel, siehe Teil I, d. Red.) zogen die Banken ihren Gewinn auch hier aus Gebühren und Provisionen, die mit wachsendem Kreditvolumen immer weiter nach oben getrieben werden konnten.
»Man interessiert sich nicht mehr dafür, ob der Kreditnehmer den Kredit zurückzahlen kann, sondern nur noch dafür, die Kreditströme zu maximieren«, stellte die Financial Times Deutschland im Mai fest, als das Treiben noch im vollen Gange war (FTD, 23.5.07). Cov-Light nennt sich das Subprime-Äquivalent bei Unternehmensanleihen. Auch das sind Schulden, von denen kein vernünftiger Mensch erwartet, daß sie jemals vollständig zurückgezahlt werden können. Aber so lange jeder Käufer der Papiere fest davon ausging, immer noch einen Dümmeren zu finden, der ihm den Schrott mit genau der gleichen Erwartung zu einem höheren Preis wieder abnimmt, brummte das Geschäft.
»Es wird eine Welle von Kreditausfällen geben«, sagte der Geschäftsführer der auf Sanierung spezialisierten amerikanischen Beratungsgesellschaft Alix Partners der Frankfurter Allgemeinen Zeitung bereits im Oktober 2006. Allein für die folgenden zwei Jahre prognostiziert er faule Kredite aus dem Private-Equity-Unwesen im Wert von 25 bis 30 Milliarden Euro. Ein Viertel davon übrigens in Deutschland, wo die Finanzinvestoren besonders aktiv waren. In ihrem Monatsbericht vom August beschreibt die Europäische Zentralbank das drohende Krisenpotential vornehm mit folgenden Worten: »Der weltweite Markt für Leveraged Loans (also Schulden aus Unternehmensaufkäufen – S.W.), zu dem auch ein großes europäisches Segment gehört, weist einige Ähnlichkeiten mit dem Subprime-Hypothekenmarkt in den USA auf, die Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität im Falle einer negativen Wendung des Kreditzyklus hervorrufen könnten. Der hohe Fremdkapitalanteil bei den jüngsten Übernahmen läßt sich mit der hohen Beleihungsgrenze bei Subprime-Hypotheken vergleichen. Darüber hinaus ist die Praxis der Dividendenrekapitalisierung, bei der die LBO-Partner (die Aufkäufer – S.W.) (...) von der steigenden Marktbewertung der Zielunternehmen profitieren, mit der Hypothekenrefinanzierung vergleichbar, die ein wichtiger Stützfaktor für den Subprime-Markt in den Jahren anziehender US-Wohnimmobilienpreise war.«
Man könnte es auch weniger elegant ausdrücken: Auf beiden Märkten ist mit heißer Luft gehandelt worden, und die mußte in dem Augenblick entweichen, in dem die Blase auf dem Markt für die jeweils als Sicherheit genutzten Vermögenswerte (Häuser oder Unternehmen) zu platzen begann. Übrig bleiben am Ende ruinierte Eigenheimbesitzer, in den Konkurs gezwungene Unternehmen, entlassene Beschäftigte und ein Berg fauler Kredite.
Als die mit amerikanischen Subprime-Hypotheken abgesicherten CDO’s zu wackeln begannen, fanden die Banken folgerichtig auch immer weniger Investoren, die bereit waren, verbriefte Kreditpakete überschuldeter Unternehmen mit ungewisser Zukunft in ihr Portfolio zu nehmen. Oder wenn, dann gegen saftige Preisabschläge. So blieben die Banken aus der Rekordübernahmewelle der ersten Hälfte dieses Jahres auf schätzungsweise 300 Milliarden Dollar an Akquisitionskrediten sitzen, die sie vorerst in ihren Büchern behalten müssen.
Aber unvorstellbare Mengen dieser und ähnlicher Kreditderivate sind längst im Markt und machen denen, die sie in ihren Büchern haben, nun verdientermaßen das Leben schwer. Allein im Jahr 2006 wurden in den USA Instrumente von der Art der CDO’s im Wert von 4,6 Billionen Dollar auf den Markt gebracht und an Investoren in aller Welt verkauft. Niemand weiß genau, in welchen Conduits (Finanzierungsgesellschaften) oder Hedge-Fonds sich wie viele davon verstecken. Da zumindest die Hedge-Fonds auch nicht zur Offenlegung und transparenten Bilanzierung verpflichtet sind, wird man es wohl auch nur da erfahren, wo der Pleitegeier signalisiert, daß ein Investor sich gänzlich überhoben hat.
Folgen für die Weltwirtschaft
Große Hedge-Fonds und Banken mögen in der Lage sein, die Wertverluste Schritt für Schritt abzuschreiben, so wie die japanischen Banken es mit dem Berg fauler Kredite getan haben, auf dem sie nach dem Platzen der dortigen Immobilienblase saßen. Aber erstens war auch das nur möglich, weil der japanische Staat zur Unterstützung tief in die Steuerkasse gegriffen hat. Zweitens hat dieser Prozeß die japanische Wirtschaft ja tatsächlich in eine jahrelange Depression gezwungen. Und drittens freilich gibt es im jetzigen Fall ein zusätzliches Krisenpotential, das darin liegt, daß die derzeit unverkäuflichen Schuldverschreibungen in der Regel mit kurzfristigen Krediten, sogenannten Commercial Papers, finanziert wurden. Diese Kredite haben Laufzeiten zwischen einem und neun Monaten und müssen daher in relativ kurzen Abständen immer wieder neu unter die Leute gebracht werden.
Für möglicherweise konkursreife Halter du¬bioser Schuldverschreibungen aber mag niemand gern Kredit bereitstellen. So hat die grassierende Fäulnis unter den langfristigen Schuldverschreibungen mittlerweile auch den Markt für Commercial Papers ins Trudeln gebracht. Diese Papiere wiederum dienen nicht nur der Finanzierung der genannten Kreditderivate, sondern werden auch von Unternehmen genutzt, die kurzfristig Liquidität benötigen. Die realwirtschaftlichen Auswirkungen, wenn dieser Markt stockt, liegen auf der Hand.
Hinzu kommt, daß für viele Finanzierungsgesellschaften, die sich in der Klemme befinden, die Banken mit milliardenschweren Liquiditätszusagen in der Pflicht stehen. Das heißt, wenn sonst niemand für die Refinanzierung sorgt, muß es die betreffende Bank tun. Es war genau dieser Mechanismus, der die IKB und die Sachsen LB beinahe in den Konkurs getrieben hat. Hedge-Fonds haben eine solche Rückversicherung meistens nicht. Brauchen sie Liquidität, müssen sie Aktien verkaufen oder andere Papiere auf den Markt werfen. Tatsächlich waren ihre Verkäufe ein wichtiger Auslöser des jüngsten Abwärts¬trends an den Weltbörsen. Zu den Verwicklungen des heutigen Weltfinanzsystems gehört allerdings, daß solche in der Logik des Aktienmarktes scheinbar unmotivierten Verkäufe wiederum die mathematischen Modelle entwerten, auf denen die Anlagestrategie vieler Hedge-Fonds beruht. Dies hat einige dieser Spekulationsvehikel zusätzlich aus dem Tritt gebracht.
Auch wenn hier scheinbar nur mit Luft gehandelt wird, haben die Transaktionen der Hedge-Fonds beträchtliche Auswirkungen auf Wechselkurse, auf die Finanzierungsbedingungen von Unternehmen und damit letztlich auf Investitionen, Arbeitsplätze und Lebenschancen. Immerhin verwalten die gegenwärtig etwa 10000 Hedge-Fonds heute zusammen ein Vermögen von rund 1,9 Billionen Dollar. Dank der Hebelwirkung hoher Kredite bewegen sie ein Vielfaches dessen. Die Summen, deren plötzlicher Rückfluß 1997 die Südostasienkrise ausgelöst hatte, waren ungleich geringer und haben dennoch ausgereicht, eine riesige Region in ihrer Entwicklung um Jahre zurückzuwerfen und Millionen Lebensperspektiven zu vernichten.
Ob sich aus der Gemengelage heute ein weltweiter Finanzcrash mit schlimmen Folgen für die Weltwirtschaft entwickeln wird, oder ob es gelingt, wie im Falle des taumelnden Mega-Hedge-Fonds LCTM 1998 und der geplatzten Technologieblase 2000 die Situation durch Zinssenkungen und unter Einsatz öffentlicher Gelder vorläufig wieder in den Griff zu bekommen, ist offen. Sicher ist nur, daß der Spielraum mit jeder neuen Blase, zu der solche Maßnahmen unweigerlich führen, immer kleiner wird.
Die globale Deregulierungswelle hat dazu geführt, daß der Kapitalismus sich heute wieder in jener vollen Schönheit zeigt, mit der er sich in der ersten Hälfte des zwanzigsten Jahrhunderts der Menschheit ins Gedächtnis geschrieben hat. Die Folgen sind bekannt. Es gibt Vergangenheiten, die man wirklich nicht wiederhaben möchte.
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